山楂树资讯 > 山楂树观点
2017年二季度报告

一.市场回顾

从运行结果来看,二季度A股市场似乎波澜不惊,上证指数仅下跌0.93%,但过程中却是蕴含惊险,从4月10日到5月11日一个月的时间里,上证下跌8.5%。造成市场大幅调整的原因主要是金融去杠杆从货币收紧扩大到强监管政策出台(银监会部署开展“三违反”、“三套利”、“四不当”专项治理工作),从而导致市场利率攀升(10年期国债收益率最高升至3.7%)。

二季度市场最大的特征在于分化进一步加剧,“漂亮50”和“要命3000”充分演绎。从指数来看,上证50指数上涨8.06%,而创业板指数下跌4.68%;从行业来看,表现最好的家电行业上涨11.28%,而表现最差的军工行业下跌16.18%;从个股来看,涨幅10%以上的股票不足300家,而跌幅10%以上的个股达1700多家,表现较好的股票主要是以海康威视、美的集团、五粮液、中国平安等为代表的“漂亮50”股。之所以出现这种分化,我们认为是宏观经济环境、政策监管、资金流向等因素共同促成的:经济趋缓背景下,龙头获得更多的优势;利率上行过程中高估值的成长股和中小盘股承压;IPO密集发行导致中小创的并购重组预期受阻;市场主要的增量资金陆港通资金(北向)引领白马龙头的价值重估。

 

二.简要展望

当前市场对下半年经济下行的预期较为一致,主要基于高压调控下房地产销量开始放缓进而带动新开工增速下滑,以及PPI见顶回落导致企业盈利下滑。但我们可能相对偏乐观一点,认为当前中国经济或处于难于大幅下滑的状态,主要基于:房地产库销比持续降低,从而对未来房地产投资不过于悲观;消费具备较好的韧性,且出口随外需复苏在回暖;产能过剩产业实现了去产能,而企业部门在经过持续的资产负债表修复后蕴含着重新扩张的可能。

对于利率,我们也认可中期利率或处于易上难下的趋势,主要是在“去杠杆、防风险、抑泡沫”的要求下,监管收紧的趋势目前还没看到有缓和的迹象;另外,若美国未来一两年持续加息,10年期美债利率上升至3%左右的水平,在汇率弹性相对较弱的情况下,我们的利率中枢也可能被迫进一步抬升。但从短期来看,当前中美利差已处于相对高位(140BP),若监管节奏阶段性放松,利率上行的压力有望出现阶段性缓和。

基于上述对经济和流动性的判断,结合市场目前所处的水位,我们对接下来的市场仍然持相对积极的态度。当前核心的问题是50—3000的格局还能否持续或何时瓦解?从50形成的宏观环境、政策监管、资金流向来看,目前还看不到转变的迹象;从估值的角度,尽管已经上涨了很多,但相比中小创依然偏低;而从交易的角度,尚未到过分拥挤的程度。因此,我们倾向于认为50行情还有持续的可能。至于何时瓦解,借用天风首席经济学家刘煜辉先生的两个观察指标:一是当并购重组的政策条件松动,二是十年期国债收益率见顶时。

除了50,我们还将从以下几个方向寻找投资机会:1)行业趋势向好,业绩与估值相匹配的个股,比如苹果产业链上的相关个股、订单和业绩处于快速增长的园林股、新能源汽车产业链上的优质公司;2)传统周期股,如煤炭钢铁等,可能会有基于悲观预期修复的行情。当前市场对宏观经济和企业盈利走弱的预期较为一致,而我们判断经济有可能较长时间走平,周期性行业的高盈利水平将维持更长的时间,由此带来估值的修复;3)新兴成长行业,如正在由试点逐渐走向规模应用的物联网、将从明年开始在全球范围内展开建设的5G、技术的进步使其开始在部分行业获得应用的人工智能、半导体产能向中国转移为国内设备和材料厂商提供了广阔的应用空间和国产化替代的机会,当然这些行业内的公司目前估值普遍还偏高,我们将保持跟踪并等待良好性价比出现的机会。