一．市场及基金运作回顾

二季度A股市场在“内忧外患”的双重压力下，遭遇“夏日寒风”。内忧：在去杠杆和严监管政策叠加下，企业融资环境偏紧，信用债市场违约频发；市场下跌使股权质押压力陡升，个股频现闪蹦；药明康德、工业富联等独角兽上市、CDR基金发行挤压存量流动性。外患：中美贸易战不断反复甚至升级，对国内经济和创新升级带来极大的不确定性；美元指数走强，人民币对美元汇率加速下跌。内忧外患的集中作用，市场情绪变得极为脆弱，任一因素发酵都易造成市场的大幅波动，千股跌停的局面也再次出现。

弱势环境下，市场分化进一步加剧，防御成了最好的进攻。从行业分类来看，二季度仅有食品饮料、餐饮旅游等偏消费的行业获得了正收益，分别上涨10.3%和5.3%。消费品行业由于受宏观波动影响小、现金流好、确定性高，对金融去杠杆和贸易战的免疫力强，成了弱势下的避风港。从个股来看，二季度延续分化的特征，仅有15%左右的个股获得了正收益，全部股票中位数涨幅为-17%，其中上涨较好的个股主要集中在食品饮料、医药、新能源车以及化工等行业。

二．三季度市场展望

二季度经济仍然呈现出较强的韧性，市场对经济的悲观预期再次推后。4月和5月工业增加值分别达到7.0%和6.8%的高增长，前5个月的出口也取得了13.3%的高增速，发电量、螺纹钢价格等指标也从侧面反映工业端的量和价都在中高位运行。但未来一到两个季度，经济增长的压力依然存在：贸易战的不断反复和升温，加大了经济增长外部环境的不确定性；1-5月新增社融超预期的下降，对未来几个季度的新项目开工和最终资本形成产生影响；房地产税的预期升温，等等。

引发5、6月份A股下跌的核心因素并非经济基本面，而是风险溢价上升导致的系统性估值下移：贸易战导致对外部增长环境变化的担忧；融资收缩和信用利差扩大带来对下一期经济走势的担忧；人民币兑美元汇率的快速下跌对资产价格的担忧；提升直接融资比重、独角兽上市产生的资金分流效应。

解铃还须系铃人，未来市场能否反弹也主要取决于上述风险事件影响的边际收敛。当前市场绝对估值已处历史低位，目前上证综指PE（TTM）为13倍，已接近2016年2638点（12.9倍）、2013年1849点（9.7倍）和2008年1664点（13.5倍）的估值水平。但便宜的估值只是为市场提供了一定的支撑，估值底并不意味着市场底，市场上涨可能还需等到风险事件影响的边际收敛，未来我们将重点跟踪观察：国内经济政策的边际调整，如央行在资金大规模投放、监管层在新股（CDR）发行、政府在进一步扩大内需等方面的政策变化；以及贸易战的演进路径。

行业配置上，由于未来经济政策和贸易战的可预测性变得较低，我们将更多采取“应对”的措施：首先，我们判断金融去杠杆的战略定力仍将保持，三、四季度经济大幅扩张的可能性偏小，因此周期类股票整体估值扩张的空间有限（业绩超预期的个股依然有机会）；其次，若贸易战进一步恶化，市场避险情绪加重，消费类资产可能会再获青睐；最后，对于成长股，这是我们长期看好的方向，如果货币政策预期宽松、利率下行、独角兽CDR发行放缓，成长股将迎来反弹的机会，我们将重点在云计算、自主可控、新能源汽车、医药等板块寻找机会。